（报告出品方/分析师：华创证券郑辰黄致君）
1蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。
近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由年的9.13、4.78亿元下降至年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由年的约50%下降至年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。
（一）五十载积淀，铸就优秀中药品牌
浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”或“公司”）前身为兰溪云山制药厂，于年4月上市。经过逾五十年发展和积淀，现已成长为一家集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体，实施全产业链经营的大型医药企业，在品牌、产品、渠道等多方面拥有较强竞争力。
品牌方面，公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌及其系列产品，是其核心竞争力和独特价值体现。
产品方面，公司已形成以现代中药和植物药为核心，特色化学药和功能型健康产品为重要支撑的产品结构，主要产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康领域。
截止年6月30日，公司拥有中药二级保护品种至心砃麝香通心滴丸，共计有60余个产品被列入《国家基本药物目录》（版），余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品余个。截止年，公司共有14个品牌或产品系列销售过亿元。
市场营销方面，公司建立了以品牌OTC产品营销和处方药学术推广模式为主的药品自营体系，设有多家专业化营销平台型子公司。
公司近年来发挥品牌和产品资源等优势，重点推进大品牌大品种营销网络的规划、销售终端拓展及营销队伍建设，通过自有的多个药品专业化营销公司与分区域合作的药品流通销售客户，形成了全国性的销售渠道和终端网络，基本实现对OTC连锁及单店、医院和基层医疗机构的覆盖。
（二）纳入浙江省国资体系，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”
1、公司由民营控股企业转变成国有控股
公司于年7月正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变成国有控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。
截止目前，公司前三大股东分别为浙江省中医药健康产业集团有限公司（实控人为浙江省国资委）、康恩贝集团有限公司（实控人为胡季强）、胡季强先生，持股比例分别为20.85%、8.51%、5.2%。
2、英特集团高管履新康恩贝
在年7月控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，其中胡季强先生继续担任公司董事长；罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，主持日常生产经营管理工作，分管战略实施、政策事务等方面工作；谌明先生（原英特集团财务总监）任公司副总裁、财务总监、首席数字官，协助总裁工作，分管财务管理和数字化管理等方面工作。
3、资源整合，着力打造“浙江省中医药健康产业主平台”
年，公司紧紧围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”，通过主动调整优化业务、产品和资产结构，加速发展非处方药和健康消费品等自我保健产品核心业务，内部整合资源，解决同业竞争，具体措施如下：
内部资源整合。在中药饮片业务板块，公司已收购中医药大学饮片公司66%股份；并在年5月和10月两次董事会审议公告拟认购英特集团以非公开发行股票募集配套资金部分的拟发行股份，合计不超过4亿元。在化学原料药和化学药制剂业务板块，公司于年8月受让控股股东浙江省中医药健康产业集团有限公司下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司%股权。
在浙江试点院内制剂向中药创新药的转化。医院制剂的布局，公司被选为优先试点企业。年12月底，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药大学、浙江省中医药健康产业集团有限公司、浙江和泽医药科技股份有限公司共同发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心；通过链接各方优势资源，搭建创新型中医药科研成果转化平台，助力中医药大省建设，同时有助于公司加快实现中药创新药的突破。
（三）“十四五”规划清晰、混改方案落地、股权激励公布
1、“十四五”规划任务清晰
年公司编制了康恩贝“十四五”规划。根据定位目标，“十四五”期间，公司将立足品牌OTC及大健康产品领域，依托康恩贝、金笛、金奥康等品牌，以家庭常见疾病治疗及自我保健为切入点，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动OTC业务持续增长。
中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发；一方面整合推进创新药平台建设，通过挖掘、传承中医药精华，在创新中药和中药创新药研发上取得突破性进展；另一方面加大重点中药品种二次开发，提升大品种的技术内涵和临床价值，为做大中药品牌及向健康消费品延伸提供有力支撑。
2、混改落地、体制创新、授权充分
年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，从顶层设计出发，修订了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》，制定了《总裁工作细则》、《投资管理办法》等配套制度，进一步完善公司治理机制，厘清“一委三会一层”、事业部及子公司的权责边界，加强分级分权管理，为后续深入推进混改工作打下坚实基础。
根据该方案，浙江省国资委及浙江省国贸集团对公司实施更加市场化的差异化管控，保持公司经营决策和管理活动的一致性、连续性、机动性和灵活性，同时又可以以更加规范的管理机制去提升公司的管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。
3、公布股权激励计划，目标明确彰显信心
公司于年9月公布股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予万份股票期权，约占股本总额的2.7%，其中首次授予股票期权数量.5万份，预留期权激励数量.5万份，行权价格为4.13元/股，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、公司核心骨干人员，总计人。
年解锁条件。以年度为基数，公司年度净利润增长率不低于%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度加权平均净资产收益率不低于6.5%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于4.5%；年度净利润现金含量不低于%。
年解锁条件。以年度为基数，公司年度净利润增长率不低于%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度加权平均净资产收益率不低于7%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5%；年度净利润现金含量不低于%。
年解锁条件。以年度为基数，公司年度净利润增长率不低于%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度加权平均净资产收益率不低于7.5%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5.5%；年度净利润现金含量不低于%。
（四）减值风险基本释放，销售费用大幅优化，业绩有望触底回升
资产处置基本完成，减值风险基本释放。年以来，受列入国家卫健委重点监控合理用药药品目录和陆续退出各省医保支付范围政策的叠加影响，公司全资子公司贵州拜特制药核心产品丹参川芎嗪注射液销售额大幅下滑，形成商誉及无形资产减值准备。
年公司纳入浙江国资体系后，开始“瘦身健体、专注主业”，并于年公司完成兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并着手处置贵州拜特公司，有序推进内外部相关资产、股权处置和整合工作。
目前公司商誉及无形资产分别由年的9.13、4.78亿元下降至年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险基本释放。
销售转型成效显著，费用大幅优化。随着集采推进，药品降价倒逼公司转型销售模式，加强内部成本管控；同时公司也在不断做强老品牌、做大新品牌，推动整体盈利能力提升。近年来，公司销售费用率由年的约50%下降至年的约39%，持续体现销售转型成效。
业绩有望触底回升。
受新冠疫情、丹参川芎嗪注射液受限、院内集采降价、珍视明出表、嘉和生物股价下跌等诸多不利因素，年至今公司收入增长放缓、利润波动较大，资产减值及公允价值变动等科目变化较大。目前，上述负面因素已基本释放，未来业绩有望触底回升。
年前三季度（剔除珍视明出表因素）公司实现营业收入同比+9.82%，扣非归母净利润同比+19.11%。
2多品牌发力，OTC成长空间广阔公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，年实现收入约20.66亿元，占比为34%。
其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由年的3.24亿元提升至年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。
前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。
（一）肠炎宁：快速增长的胃肠道10亿级大品种
1、胃肠用药：稳步增长的百亿级市场
随着我国经济高速发展，节奏加快带来饮食及生活习惯改变，胃肠消化道相关发病率提升，患者用药需求随之增加。
根据中康数据，我国OTC胃肠消化道中成药规模由年的.98亿元增长至年的.13亿元，CAGR为8.04%。分渠道看，年胃肠消化道用药院内外规模合计约为亿元（院内仅统计口服用药），其中院内药品规模占比约为50%，主要以处方药、化学药为主；OTC占比约为50%，随着中医养胃理念深入人心，中成药占比更高；线上平台则主要以保健食品为主，药品规模较小。
胃肠消化道疾病为我国较为常见的病种大类，患者自我诊疗率较高，一般通过自行调整饮食、运动和自我药疗来应对。对于疾病高发的青壮年人群，自行购药服药和网上搜索的比例更高；在重复发病时，大部分患者会沿用此前使用过的药品，其中老年人用药经验较多，更看重成分；年轻人则重点