白癜风初期能治好么 http://pf.39.net/bdfyy/zjft/160311/4785532.html（报告出品方/作者：东北证券，王玮）
1.赤藓糖醇霸主，业绩表现亮眼
1.1.深耕赤藓糖醇十余年，一举成为全球龙头
三元生物始建于年，是一家以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于代糖赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。历经十余年专注深耕赤藓糖醇产品，公司先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，打造了赤藓糖醇以及赤藓糖醇复配糖两大类产品，逐步成长为全球赤藓糖醇行业的龙头企业。根据沙利文研究数据，年公司赤藓糖醇市占率达32.94%，高居全球第一。
1.2.赤藓糖醇需求旺盛，公司业绩高速增长
公司营收和利润保持快速增长。受益于下游需求高涨，-年公司营收持续高增，由年1.2亿元增至年7.8亿元，CAGR为86.4%；净利润同样实现高增长，由年的CAGR达.7%；年前三季度公司实现营收/净利分别为13.05/4.41亿元，同比分别增长.29/.94%。从收入结构来看，公司营业收入几乎全部来自于赤藓糖醇及其相关复配糖的销售。
元气森林横空出世，国内赤藓糖醇需求爆发。年之前，公司产品以外销为主，产品主要销往欧美，遍布大洋洲、非洲等全球30多个国家和地区；而随着以元气森林为代表的无糖饮料品牌崛起，国内赤藓糖醇的需求出现爆发式增长，年公司内销收入增长%，占总收入的比例增加17.9pct至27.8%，年上半年内销收入再度同比大增%，占比上涨至48.6%，体量规模基本与外销持平，并且元气森林成为公司第一大客户。公司通过直接与下游重要客户建立合作关系，直销占比也明显提升，客户粘性进一步增强。
赤藓糖醇市场高度集中，三元生物市占率全球第一。赤藓糖醇业务开展具有技术、规模等门槛，行业参与者的数量相对不多，根据沙利文数据，全球赤藓糖醇市场高度集中，CR5达95%，其中三元生物为全球的最大生产企业，市场份额占比为33%。
1.3.创始人为控股股东，对公司掌控力强
公司股权结构稳定，控股股东股权集中。创始人聂在建先生是公司的控股股东以及实际控制人，上市前持股比例为61.25%。聂在建最初从事于纺织行业，并积累了丰富的生产管理经验，在年创办三元生物前身滨州三元生物科技有限公司，进入食品添加剂行业。（报告来源：未来智库）
2.减糖诉求催生代糖热潮，赤藓糖醇异*突起
2.1.健康意识提升，减糖大势所趋
糖类摄入过多，影响身体健康。大众普遍偏好甜味，而葡萄糖、果糖、蔗糖等糖类物质是食品饮料甜味的主要来源，能通过味觉神经给与摄入者快感和补充身体能量，并且具备上瘾属性，受到消费者的大力追捧。但糖类物质摄入过多会导致肥胖/龋齿/高血压/高血糖等问题，有悖于消费者对于健康饮食的需求，且糖尿病等疾病患者需严格控制糖类物质的摄入，不得已面临口味与健康的两难选择。健康诉求使得消费者饮食结构发生改变：
1）一方面糖尿病等需严格控制糖类摄入的疾病患者增加将减少社会整体对于糖类物质的需求。根据国际糖尿病联盟数据，年全球约5.4亿成年人（20-79岁）患有糖尿病，预计到年，该数字将上升至6.4亿，增长18.5%。我国是糖尿病患者人数最多的国家，年为1.4亿人，较增长56.4%，预计到年患者人数上升至1.6亿人（+16.5%）。
2）另一方面体重管理、身体健康等方面的考虑亦促使消费者自主选择减少糖类摄入。年我国成年人超重肥胖率为50.7%，较年增加30.7%，其中肥胖人群达16.4%，而青少年和儿童的超重肥胖率分别为19.0%和10.4%，较30年前有较大的增幅，分别增加13.3/6.5%。按照人口计算，我国超重肥胖人数达6亿人为全球第一。另外，糖类摄入过多还会增加冠心病、高血压、痛风等疾病的风险。随着人们体型管理需求和健康意识的提高，低糖的饮食方式将更多被采用。
*府引导推进社会低糖化发展。为降低糖类摄入，多国*府均出具了对含糖饮料高征税的*策，通过提高饮料厂商成本压力来驱使其减少产品的糖类含量，进而从供给端来加快代糖对天然糖类的替代。我国同样加大了无糖/减糖的推动力度，年国家卫生健康委制定了《健康中国行动（-年）》的发展战略，提倡到年人均每日添加糖摄入量不高于25g，达到世界卫生组织的标准。
2.2.Z世代掀起0糖风暴，我国成全球代糖主要增量市场
Z世代引领减糖风潮。新鲜事物接受能力更强的年轻人是减糖热潮主要参与者，我国目前77%的减糖用户年龄在40岁以下，其中40%用户年龄小于30岁。健康生活已经成为Z世代的首要追求，据尼尔森调查，近一年Z世代付费增加最多的产品大多为健康营养类型，其中低脂低卡低糖型产品排名最高，低糖化正在成为Z世代人群的消费潮流。随着Z世代成为我国消费主力人群，国内控糖意识正在被逐渐唤醒。
未来全球代糖市场增量主要来自我国。我国人口基数庞大，是全球第三大食糖消费市场。年我国食糖消费量达0万吨，而国内代糖市场消费量仅40-50万吨，渗透率仅3%左右。近年来，随着国内控糖意识的觉醒，我国食糖消费量基本保持稳定，而代糖消费则出现快速增长。以我国目前食糖需求的体量规模，减糖趋势将为代糖行业来带巨大的需求转移。
2.3.减糖不减美味，代糖应运而生
甜蜜无负担的代糖。代糖是指赋予食品甜味的食品添加剂。不同于葡萄糖、蔗糖等天然糖类，代糖参与人体代谢的程度较低或甚至不参与人体代谢，因此食用代糖所带来的热量很低，而且代糖的升糖指数相对于蔗糖较低、甚至不会导致升糖，兼顾了消费者“美味”与“健康”的诉求，因此备受现代消费者青睐。
不同代糖分类：代糖可分为人工代糖、功能性糖醇和天然代糖。人工合成代糖自然界本身不存在，完全是通过化学反应合成的；功能性糖醇自然界存在但含量稀少，需要以人工合成方式制得；天然代糖则是通过天然植物提取得到。代糖行业的上游是植物/化工品/酶制剂等原材料、中游是各类代糖产品、下游的应用包括食品饮料/医药保健/化妆品等领域。
2.3.1.人工合成代糖
人工合成代糖具备高甜度、低热量的特征，但存在口味、安全性方面的劣势。人工合成代糖为高倍甜味剂，不产生热量的特性使其自发明以来便受到广泛的研究和应用。从发展历史来看，人工合成代糖经历了六轮的更新迭代，从年由美国化学家ConstantinFahlberg发现的第一代甜味剂糖精钠到年由法国科学家发明的第六代纽甜，人工合成代糖不断在往安全、味纯方向演变。
传统的糖精钠、甜蜜素由于其在人体健康安全方面的性质较差，使用范围和剂量均受到较大限制。根据研究表明，糖精钠存在致癌风险，而甜蜜素则对成骨细胞的增殖和分化有明显的抑制作用，使用过量对肝脏和神经系统存在危害，并且两者的口味都存在劣势，因此在市场上逐渐被淘汰；而受到广泛应用的阿斯巴甜自工业化生产应用以来其安全性一直饱受质疑，尽管世界卫生组织、FDA等官方均曾出面支持阿斯巴甜的安全性，但下游消费者的选择偏好已受到较大影响。
安赛蜜和三氯蔗糖等新一代的人工合成代糖性质相对更优，其中三氯蔗糖是以蔗糖为原料所生产，相较阿斯巴甜等产品带有一定“天然”属性，并且具备较好的安全性、稳定性，口味与蔗糖相近，市场接受度更高。
2.3.2.功能性糖醇
功能性糖醇相对安全/稳定性高/口味纯正，但甜度偏低。功能性糖醇是一种醇类物质，通常以玉米淀粉、蔗糖等自然产物为原料制成。与大多数其他种类的代糖相比，功能性糖醇普遍甜度较低；从热量来讲，功能性糖醇为营养性甜味剂，大多在人体中会参与代谢释放能量。因此从自身特性上来说，功能性糖醇主要的比较优势在于原料的“天然”、食用的安全和自身的口味纯正、无不良味道。
在目前主流功能性糖醇中，我们认为赤藓糖醇之所以能成为发展最快的代糖品种，与其自身优良的性质不无关系：
1）赤藓糖醇每克仅含有0.2大卡热量，远低于其他功能性糖醇；
2）所有的糖醇吃多了都会腹泻，而赤藓糖醇是人体耐受量最高的糖醇；
3）赤藓糖醇不参与人体代谢，几乎不会引起升糖，而其他糖醇只能降低升糖指数；
4）赤藓糖醇是糖醇中溶解吸收热最高的，清凉感最为明显，更适合饮料中添加；
5）赤藓糖醇是所有糖醇当中唯一用发酵法生产的，更为天然、市场接受度更高；
6）赤藓糖醇基本不吸湿，其他糖醇均有不同程度的吸湿性，因此使用赤藓糖醇的产品保存期更长。
2.3.3.天然代糖
天然代糖纯天然、安全性较高、高甜低热，但口味、稳定性方面有所欠缺。天然代糖是直接通过植物提取得到，无需繁琐的化学反应流程，因此制作工艺相对简单，带有“纯天然”的属性。从自身特性来说，天然代糖通常具备较高的甜度，所含热量较低，并且食用安全性较高，但在应用上还存在一定限制，比如甜菊糖、罗汉果甜苷、甘草酸带有一定苦涩味，其次索马甜稳定性受温度和PH值影响，而罗汉果甜苷的热稳定性和甘草酸对酸的稳定性不高，并且甘草酸大量食用对人体健康造成影响，因此更多用于药业。相对而言，甜菊糖苷在稳定性、安全性等各方面综合表现优良，但由于其有苦涩后味，需与其他代糖复配使用提升口感。
2.4.复配糖成最佳替代，赤藓糖醇最为受益
不同代糖各有优劣，复配糖为最佳替代形式。综合比较不同种类代糖，功能性糖醇尽管口味和安全性较好，但普遍存在热量过高、并会引起不同程度升糖，因此很难实现减糖的目标；而人工代糖和天然代糖，虽然几乎不含热量、也不会引起升糖，但大都存在口感差的问题，且安全性存在疑问。而复配糖则可实现各品种的优势互补，是对于蔗糖最佳的替代形式。
复配糖成分主要为赤藓糖醇。复配糖是将不同种类的糖按照一定比例进行均匀混合所制成。复配糖不仅可以中和高甜度代糖通常带有的苦涩等不良口味，也能提高功能性糖醇的甜味水平，使其更接近蔗糖口感。而在功能性糖醇中，赤藓糖醇因其所含热量最低且不参与人体代谢不会引起升糖的特性而最为被市场接受，因此下游常见的代糖复配形式是赤藓糖醇+三氯蔗糖/甜菊糖苷/罗汉果甜苷等。而由于甜度差异，赤藓糖醇作为低倍甜度糖在复配糖中占据绝大部分含量，因此赤藓糖醇最为受益于代糖需求的增长。
2.5.无糖饮料兴起，带动代糖需求
代糖下游应用广泛，饮料为最主要的应用领域。代糖下游应用包括作为食品饮料添加剂、餐桌调味糖、用于药物与化妆品制造等，其中作为饮料添加剂为其最主要的应用场景，占比达到51%。从糖类的摄入端来看，根据《-美国居民膳食指南》数据，美国2岁以上居民添加糖摄入最主要来源的同样是饮料，占比达47%，零食甜品为第二大添加糖源头，占比为31%。由此可见，“减糖”、“零糖”主要的针对领域以饮料产品为主，也是代糖行业下游发展的重要高地。
从可口可乐到元气森林，无糖饮料带动代糖行业发展：
1）-年：无糖饮料兴起，糖精和甜蜜素替代蔗糖。无糖饮料起源于上世纪50年代，西班牙公司在年推出使用甜蜜素作为甜味剂的LaCasera牌无糖饮料拉开了无糖饮料的发展序幕，随后60年代可口可乐和百事均推出无糖产品，而产品中添加的代糖主要为糖精和甜蜜素。
2）-年：国外主流无糖产品上市，阿斯巴甜替代糖精和甜蜜素。由于70-80年糖精和甜蜜素安全性均被质疑，各大饮料企业进行了产品配方的重置，用阿斯巴甜等安全性相对更高的甜味剂对糖精和甜蜜素进行替代，健怡/零度/极度可乐等代表性无糖产品推出。
3）至今：国内饮料企业纷纷布局无糖品种，赤藓糖醇成主流。随着国外无糖产品的引进和国内消费的培育，年来我国饮料企业开始涉足无糖产品，年添加赤藓糖醇的元气森林凭借“0糖”标签爆红，带动国内无糖饮料市场爆发式增长。
我国无糖饮料市场规模快速增长，渗透率提升空间依然巨大。近年来以元气森林为代表的各大无糖饮料品牌爆红，传统饮品制造商纷纷跟进推出无糖版本。年以来我国无糖饮料的市场规模快速增长年规模达到.8亿元，，CAGR为38.6%。但对比发达国家，我国无糖饮料的份额占比仍较小——根据《健康中国饮料食品减糖行动白皮书（）》披露，年我国无糖饮料市场份额仅4.07%。而年英国和欧盟则分别达到56%/26%，同年可口可乐无糖/低糖产品销量占可口可乐全球销售比重也达到28.2%。相比之下，我国无糖饮料的渗透率还有很大提升空间。我国70%左右的无糖饮料消费者的消费时长在3年以下，消费时长5年以上的仅占7%，从消费者时限判断，市场正处于不断培育下游消费习惯、用户快速涌入市场、无糖消费生态逐步形成的时期。未来随着无糖饮料占比不断提升，代糖需求的增长势头也将延续。
2.6.元气森林出圈，赤藓糖醇爆红
元气森林带火赤藓糖醇，需求爆发式增长。元气森林在宣传时强调“水比瓶贵”，也让赤藓糖醇正式出圈，走入大众视野。年我国国内赤藓糖醇需求量爆发式增长，达到4.1万吨，同比增长%。反观，以阿斯巴甜为代表的传统代糖产量持续走低，15-19年全球阿斯巴甜产量CAGR为-14.1%。根据沙利文预测，未来赤藓糖醇的全球需求量将稳步上涨，-年复合增速将达到31.37%。
国内无糖饮料基本均使用赤藓糖醇。元气森林的走红也促使大量以赤藓糖醇复配糖作为甜味剂的无糖饮料出现。根据调研，目前市面上主流无糖饮料产品的配方以赤藓糖醇+三氯蔗糖等高倍甜度代糖的复配糖形式为主，例如元气森林采用的赤藓糖醇+三氯蔗糖组合、农夫山泉气泡苏打水采用的赤藓糖醇+木糖醇组合等。赤藓糖醇“天然”、“安全”、“低热量”等优异的特性使其脱颖而出。
2.7.高价甜比彻底打开代糖市场空间
赤藓糖醇高价甜比彻底打开代糖市场空间。由于甜度的差异，高倍甜度的人工合成代糖和天然代糖的需求量较为有限。如替代1吨蔗糖，仅需甜度为的阿斯巴甜0.吨或是甜度为的三氯蔗糖0.吨或是甜度为的纽甜0.吨；但如果用甜度为0.65的赤藓糖醇复配糖，则也需要接近1吨的赤藓糖醇。以蔗糖的价甜比作为参考，具有代表性的代糖品种甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖以及赤藓糖醇的价甜比（单位甜度对应的价格）分别为蔗糖的0.06/0.13/0.14/5.43倍。这意味着相同甜度需求，赤藓糖醇的市场空间分别是甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖的90.5/41.8/38.8倍，因此传统代糖天花板过低的问题彻底解决。
健康人群价格敏感度低，口感是选购主要标准。但由于用量较小，代糖在下游应用中所产生的成本相对较低，以元气森林苏打水气泡水为例，根据其营养成分表，每ml饮料的赤藓糖醇含量约为3.8g，参考三元生物年赤藓糖醇的平均售价，每瓶饮料的赤藓糖醇成本约0.28元，仅为其终端零售价的5.6%。并且购买无糖饮料的消费者普遍是出于健康考量，这类人群通常具有较高购买力、对于价格也不敏感。因此，代糖本身的口感才是饮料厂商选择的关键考量因素，这也是以赤藓糖醇为主要成分的复配糖走红的外在条件。
2.8.赤藓糖醇百亿市场空间
赤藓糖醇的需求增长驱动因素主要来自以下两方面：
代糖对蔗糖的替代：代糖的渗透率依然处于较低的水平，年我国无糖饮料市场占比仅4.07%，存在较高的增长空间；
赤藓糖醇对传统代糖的替代：赤藓糖醇为对阿斯巴甜等传统品类的替代在持续推进。元气森林的火爆带动了赤藓糖醇的需求，其占各类代糖总量的比例从的12.1%增至年25.4%，目前市面上已经推出多款以赤藓糖醇为主的无糖饮料，其在代糖中的占比未来有望进一步提升。
我们进一步测算我国赤藓糖醇未来的市场空间：
饮料中糖类总含量测算：1）根据欧睿数据，我国年饮料销量为.0亿升；2）参考《我国市场常见饮料中糖含量调查》，假设我国饮料平均含糖量为8.7g/ml。不考虑饮料销量在未来的增长情况，保守预计我国饮料糖类总含量为.8万吨。赤藓糖醇市场空间测算：1）假设未来我国无糖饮料渗透率达到可口可乐年无糖饮料的占比水平，即28.2%；2）假设性质更优异的赤藓糖醇+高倍甜度代糖的复配糖对其他代糖替代率达60%；3）根据各代糖甜度的不同（赤藓糖醇/阿洛酮糖为0.7、罗汉果甜苷/甜菊糖苷为、三氯蔗糖为），单位蔗糖甜度的复配糖中赤藓糖醇的理论上占比超过99.5%（根据三元生物招股书，赤藓糖醇+罗汉果甜苷复配糖中赤藓糖醇占比为99.81%），我们假设平均占比为99.5%；4）假定代糖在饮料中使用量的占比保持51%。根据假设，我国赤藓糖醇未来的需求量上限为.7万吨，按照三元生物年上半年元/吨的价格计算，仅我国市场赤藓糖醇的规模空间就高达.4亿元。（报告来源：未来智库）
3.单一产品做到极致，成本优势构筑壁垒
3.1.专注赤藓糖醇，坐拥*金赛道
创立以来一直专注赤藓糖醇单一产品。三元生物自年成立以来始终专注于赤藓糖醇产品的生产研发。同时保持对产品生产各方面技术的积极研发和优化改进，以通过不断改进发酵菌株和生产工艺、优化发酵配方来提升产品品质和降低各项成本。充分的产品聚焦，一方面使得公司赤藓糖醇产品质量和稳定性得到保证，发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率均处于行业前列；另一方面使得公司能够对赤藓糖醇市场供需的变化做出及时反应，抓住国内外赤藓糖醇市场发展的有利机遇，迅速提升产能、占领市场。公司作为全球赤藓糖醇行业的龙头企业，未来将充分受益于行业需求的爆发。
注重产品质量，将其视为企业的生命线。公司建立健全了《品控制度》等质量内控制度和完整的质量管理体系，确保从原材料采购到产品出厂过程中严格实施标准化管理和控制，保证产品的品质、质量与安全。同时公司设立品控部专门负责对公司产品的质量控制，在产品出厂前均对其进行质量检验，从成分指标、色泽、气味、颗粒度等多个方面对产品质量进行严格控制，始终坚持安全第一、质量第一、诚信第一的经营宗旨，在行业内树立良好口碑。
3.2.高度重视研发，技术优势明显
赤藓糖醇行业存在一定的技术壁垒。赤藓糖醇的生产工艺较为复杂，包括了发酵培养基配方、发酵工艺控制技术、母液回收技术、提取技术、分离脱色技术等多个技术环节，各环节的技术水平都对生产成本有重要影响。
公司高度重视研发创新。年至年1-6月，公司累计研发投入为.09万元。截至年6月末，公司共有员工人，其中技术研发类人员44人，占公司员工总数的12.90%。
高额的研发投入也取得了累累硕果，公司多项技术处于行业领先地位：
1）发酵菌株优势：不同于赤藓糖醇发酵常用的解脂假丝酵母，公司使用与上海交大共同申请专利“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”，具有转化效率高、节能降耗等优势，其合成赤藓糖醇实验室转化率可达53.0%以上，远高于解脂假丝酵母32.9%-47%的转化率。此外，通常赤藓糖醇发酵菌株适宜的发酵温度在30℃左右，夏季高温会影响赤藓糖醇产量，但公司对所用发酵菌种持续进行改良以提升菌株的耐高温性能，确保了赤藓糖醇生产的连续性，综合生产成本得到显著降低。；
2）发酵培养基配方优势：公司已提交了“一种提高赤藓糖醇生产转化效率的方法及其应用”专利申请，该方法通过在发酵培养基配方中加入蔗糖合酶和环麦芽糊精-葡聚糖转移酶，在使用同种发酵菌株和相同发酵工艺前提下，优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%；
3）母液回收技术优势：赤藓糖醇发酵液经过浓缩多次结晶提取赤藓糖醇后就无法再通过常规浓缩结晶方式进一步提取残留的赤藓糖醇。公司与上海交大共同申请的专利“从赤藓糖醇母液中提取赤藓糖醇的方法及其专用酵母菌种”——通过筛选诱变获得了一种新型解脂假丝酵母，该酵母菌株可以将赤藓糖醇母液中副产物分解代谢，使得赤藓糖醇的纯度从低于50%提高到70%以上，从而为进一步结晶提取残留赤藓糖醇提供条件，大大降低了生产成本；
4）工艺控制水平优势：目前行业所使用的核心发酵设备发酵罐的体积约-m，而公司主要使用的发酵罐的体积为m，更具规模优势。发酵生产需要控制温度、压力、通风量等多个条件，温度、PH、溶氧量等参数对发酵水平的影响很大，发酵设备越大对于工艺控制水平要求就越高，超大体积发酵罐的使用充分体现了公司处于行业前列的发酵过程控制水平。
技术优势带来成本效益，盈利能力行业领先。得益于生产技术优势，公司赤藓糖醇毛利率水平处于行业领先地位，-20年毛利率保持在40%左右水平，远高于保龄宝糖醇类产品20%左右的毛利水平。
公司积极推动生产技术的优化改进和新品的研发创新。公司充分调动研发资源，积极与国内领先的食品发酵研究机构进行深度合作，持续对生产工艺、发酵设备、节能环保等多方面进行改进，以提高公司产品品质和生产效益。同时公司还密切跟踪行业发展前沿动态，积极筹备新品种以丰富公司产品矩阵，提高市场竞争力，目前在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型代糖上已取得较为丰富的技术储备，并提交了多项新型代糖制备技术的发明专利申请。
3.3.规模效应凸显，客户资源丰富
规模效应带来成本优势。近年来赤藓糖醇市场需求持续高涨，公司不断扩大产能以满足下游需求、突破收入瓶颈，截止年上半年公司拥有赤藓糖醇年化产能8.5万吨，较年增长%。随着产能的扩张，公司生产的规模效应逐步凸显，根据公司主要原材料葡萄糖的采购数据，年之前公司葡萄糖采购均价与山东市场均价差异微弱，年之后公司逐步能够从供应商处获取更为优惠的供应价格，体现了随着公司产能的扩张，葡萄糖采购量持续增加，市场议价能力持续增强。
原料供给稳定，下游客户群体不断扩大：
1）供应端：赤藓糖醇生产的核心原料是葡萄糖，公司所在的山东省以及临近的河北省是国内玉米深加工企业重要聚集地，葡萄糖供应充足，原材料获取方便且成本更低。公司主要向同处山东滨州的山东西王糖业有限公司采购葡萄糖产品，并建立了较为稳定的供应关系。但公司也与其他供应商保持定期采购，以降低单一供应商供货风险。
2）需求端：依托于公司产品质量、产能充沛的优势，公司与莎罗雅/元气森林/可口可乐/农夫山泉等国内外主要无糖产品客户均建立了稳定并持续发展的合作关系。代糖作为食品饮料的重要添加剂，下游生产商对代糖供应商的专业化水平/质量管控水平/成本控制均有相应要求，因此行业内“资历”深厚的头部企业更具备客户开发能力，并且出于供应稳定性考虑下游客户具有一定的粘性。
3.4.募资扩充产线，打破产能瓶颈
产能持续扩张，业绩增长可期。截止年上半年，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨。尽管公司产能持续快速扩张，但由于下游需求增长更为迅猛，公司产能利用率始终保持在较高的水平，其中年上半年的产能利用率更是达到.78%。
新建产线有望于年完全投产。为应对未来全球赤藓糖醇市场需求的持续增长，公司计划将继续加大产能提升。根据招股书，公司IPO所募集资金主要将用于建设年产50,吨赤藓糖醇及技术中心项目，建设周期为48个月。年该项目已开始建设，预计将于年完全投产，有望进一步扩大公司生产规模、提升市场占有率。
4.盈利预测与投资分析
公司作为全球赤藓糖醇龙头企业，充分受益于赤藓糖醇需求增长。随着公司产能持续扩张，公司-23年赤藓糖醇销量预计分别为7.7/11.5/14.9万吨。而由于赤藓糖醇行业新入局者增多，供需矛盾得以稍许缓解，我们预计公司-23年赤藓糖醇销售均价分比为/19/00元/吨。但鉴于公司技术和规模具有明显优势，赤藓糖醇吨价下降对于公司毛利水平影响也较为有限。我们预计公司-23年净利润分别为5.29/8.79/10.97亿元，对应EPS分别为5.23/6.52/8.14元。考虑到全球市场糖醇未来5年市场规模CAGR超过30%，按照PEG估值法，给予公司年30倍PE，目标价.45元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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